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- 방송시간 : [월~금] 15:00~16:00
- 진행 : 김우성 / PD: 김우성 / 작가: 이혜민
인터뷰 전문
■ 방송 : YTN 라디오 FM 94.5 (15:10~17:00)
■ 진행 : 김윤경 기자
■ 대담 : 박상인 서울대 행정대학원 교수, 한상일 한국기술교육대 산업경영학과 교수
◇김윤경> 예고해드린 대로 오늘 금요기획은 삼성물산과 엘리엇의 공방을 가지고 진행을 해보도록 하겠습니다. 삼성물산과 제일모직의 합병 비율이 불공정하다, 라고 엘리엇 매니지먼트가 얘기하기 전까지는 둘의 합병은 기정사실이었고요. 또 삼성의 승계 작업도 순차적으로 진행이 될 것이다, 라고들 생각을 해왔습니다. 그런데 엘리엇이 뛰어들면서 판은 완전히 달라졌는데요. 이 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 삼성물산과 제일모직의 합병 금지 가처분 신청을 냈었죠. 이것은 기각이 됐고요. 여기에 대해서 오늘 항고했다는 소식이 들려오고 있습니다. 장기전으로 갈 것 같고요. 그리고 외국의 의결권 자문기구죠. ISS의 합병과 관련한 의견서, 이 내용이 오늘 중으로 발표될 것이라는 얘기가 나오고 있는데. 이게 또 삼성과 엘리엇 간의 공방에 어떤 영향을 줄지 관심이 집중되고 있습니다. 다시 한 번 말씀을 드리지만 투기자본과 기업 간의 단순한 함수가 아니고요. 삼성의 승계 작업과 연계되었다는 점이 중요해 보입니다. 또 삼성물산의 1대 주주인 국민연금의 역할론도 있고요. 그래서 오늘 이 문제에 대해서 전문가 두 분을 모셨습니다. 치열하게 토론을 해보려고 하는데요. 먼저 경실련 재벌기업위원회 위원이십니다. 박상인 서울대 행정대학원 교수님 모셨습니다. 안녕하십니까?
◆박상인 서울대 행정대학원 교수(이하 박상인)> 안녕하세요.
◇김윤경> 그리고 한상일 한국기술교육대 산업경영학과 교수님 나오셨습니다. 안녕하십니까?
◆한상일 한국기술교육대 산업경영학과 교수(이하 한상일)> 네. 안녕하십니까.
◇김윤경> 두 분도 인사 나누시죠.
◆박상인> 안녕하세요.
◆한상일> 안녕하십니까.
◇김윤경> 이 삼성물산과 엘리엇에 대한 기사는 제가 계속 검색을 해봐야 해요. 계속 나오기 때문에. 상황이 급변할 수도 있을 것 같은데. 일단은 어제 법원에서 나온 결정이 있었죠. 엘리엇이 법원에 제기를 했던 합병 주총 금지 가처분 신청. 이게 기각이 됐거든요. 두 분은 예상을 하셨는지 궁금한데. 박상인 교수님은 어떠셨어요?
◆박상인> 네. 예상했던 바고요. 사실 우리 법원이 지금까지 삼성에게 불리한 판결을 한 적이 없습니다. 그런 면에서도 상당히 예상됐던 문제고. 그리고 법원의 판결 내용을 보면 합병 비율이라든지, 시기, 목적에 대해서 불법이라고 판단할 만한 충분한 근거가 없다는 말이 됩니다. 이것은 다시 말하면 주총에서 사실 결정될 문제이기 때문에, 법원이 주총 이전에 그것을 막을 만큼 충분한 증거가 없다는 얘기고. 이것은 전문가들 사이에서 어느 정도 예상이 됐던 결과입니다.
◇김윤경> 알겠습니다. 한상일 교수님은요?
◆한상일> 일단은 이번 합병은 상법과 소위 자통법 또는 금융투자법에 따라서 이뤄진 행동입니다. 기업의 액션인데요. 이게 문제가 되는 조항들이 예를 들자면 자통법의 176-2조, 그다음에 5조, 7조입니다.
◇김윤경> 어떤 건가요?
◆한상일> 뭐냐 하면. 합병 관련해서 합병 비율을 산정하는 게 있고, 그다음에 주식 매수 선택권을 계산하는 게 있고, 그다음에 자사주 또는 자기 주식이라고 하는데요. 그에 대한 조항이 있는데. 이 3개 조항을 위반한 것은 전혀 없습니다. 따라서 법원이 판단하는 것은 이 3개 조항에 위반해서 이뤄진 것은 아니다. 합병 자체가 불법이라고 보기는 어렵다, 라는 것을 명확히 한 것으로 보고 있습니다.
◇김윤경> 그런데 어쨌든 전문가들도 이렇게 예상을 하셨고요. 이 기각 결정이 나오니까 많은 언론들이 다행이다, 라는 식의 논조로 많이들 보도를 하더라고요. 그래서 좀 뭐랄까, 저는 유보적인 판단을 하고 있어서 의문이 좀 들기는 했습니다. 이 기각 판결이 그러면 삼성물산과 제일모직의 합병에는 결국은 영향을 미치게 될까요? 아닐까요? 교수님?
◆박상인> 사실 중요한 것은 이번에 판결을 아직 내리고 있지 않았던 KCC 의결권 행사 금지에 대한 가처분입니다. 이게 병합 심리를 했는데 여기에 대한 판단을 일단 유보를 법원이 해서. 그 결정이 중요할 것 같고요. 왜냐하면 한 6% 정도의 자사주를 KCC에게 우호 지분으로 매각을 했는데. 이것의 의혹성을 좀 더 다퉈볼 여지가 있습니다. 예를 들어서 KCC가 제일모직의 주요 주주이기 때문에 이해 상충이 생길 수 있는 주요주에게 팔았다는 것도 형식법적인 면에서도 상당한 논란의 여지가 있어서 법원의 판단이 어떻게 될지 좀 지켜봐야 될 문제고요. 그렇다고 하더라도 이게 자사주 의결권에 대해서 법원이 삼성물산, 제일모직 편을 들어준다고 하더라도 17일 주총에까지 가는데 삼성물산과 제일모직의 합병이 승인되는 것이 순조롭게 갈 것이냐. 거기에 대해서 저는 꼭 그렇지는 않다는 생각을 가지고 있습니다.
◇김윤경> 알겠습니다. 그 얘기는 또 구체적으로 해보도록 하고요. 한상일 교수님은 그러면 이 기각 판결 자체는 삼성물산과 제일모직 합병에는 영향을 미칠까요? 어떨까요?
◆한상일> 제가 보기에는 상당히 강한, 적어도 국내 기관 투자자에게는 상당히 강한 영향을 미칠 것이다.
◇김윤경> 심리적으로요?
◆한상일> 심리적 뿐만 아니라 이것을 적법하다고 법원이 판단했기 때문에. 일단은 적법성은 통과를 한 겁니다. 그러면 이제 경제적 이익에 근거해서 판단해야 되는데. 기관 입장에서는 지금 현재 주식 매수 청구권 가격인 57,000원대보다 정확히는 57,234원인데. 이 가격보다 상당히 높은 수준에서 가격이 형성되고 있기 때문에. 기관들이 의사 결정을 할 때 반대 의사 결정을 하기가 상당히 어렵다. 적법성과 주식 매수 청구권 가격을 고려하면 적어도 국내 기관 투자자들은 반대하기 어렵지 않으냐. 이런 생각을 하고 있습니다.
◇김윤경> 국내 기관 투자자 중에서 중요한 것은 또 국민연금이라서. 어떨지 좀 지켜봐야 할 것 같고요. 오늘 중으로 발표가 될 것이라고 계속 얘기가 되는 게. 글로벌 의결권 자문 기관 ISS. 이게 해외에서도 굉장히 영향을 많이 미치잖아요? 그런데 어제 앞서서 2위로 얘기가 되고 있는 미국의 의결권 자문기관이죠. 글라스 루이스가 제일모직과 삼성물산의 합병에 반대 권고를 했거든요. 보고서 내용이 우리에게 영향을 미칠 수 있는 정도인가. 이게 어떤 공적인 기관도 아니잖아요.
◆박상인> 네. 제가 말씀을 드릴까요? 먼저 이번에 법원에서 합병 주총 금지 가처분 신청 결과가 저는 국민연금의 의결권 행사에 대한 의사 결정에 영향을 그다지 줄 거라고 생각은 하지 않습니다. 첫 번째 이유가 얼마 전에 SK C&C와 ㈜SK 합병 경우에, 그 때 법적인 문제가 있었던 것은 아니고요. 단지 국민연금에서 주주들의 이익에 반한다는 측면에서. 형식적인 측면에서의 합법성을 문제 삼은 것이 아니고요. 시기에 있어서 문제가 있다. 합병 비율을 산정한 것이. 그것이 총수 일가의 지배권 강화에 너무 초점을 맞춰서 정해졌다. 그래서 반대한다는 이야기를 했고요. 그 당시에 ISS는 합병에 대해서 찬성 의견을 냈었습니다. 그럼에도 불구하고 국민연금에서 반대 의견을 냈다는 게 굉장히 저는 바람직하고 고무적인, 국민연금이 정말 기관 투자자로서 국민의 연금을 관리하는 공적인 책무를 생각하고 있구나. 그런 생각이 들었고요. 이번 같은 경우는 SK C&C나 ㈜SK 합병보다도 사실 더 문제가 심각합니다.
◇김윤경> 노골적인 합병이기도 하죠.
◆박상인> 합병 비율 면에서 사실 법적으로, 문구대로 했다고 하지만 사실은 보면. 그게 기본적으로 우리가 생각할 때요. 양 회사가 물산과 제일모직 이사진들이 각 회사 주주들의 이익을 극대화시키거나 최선을 다해서 그 이익을 보호하기 위해서 시점도 정하고 협상을 해야 되는 게 우리가 생각하는 이사들의 신의성실의 원칙을 지키는, 그런 것이라고 할 수 있는데. 과연 그랬는가, 라는 문제죠. 예를 들어서 제일모직 같은 경우에는 많은 전문가들이 상장 이후에 적정 주가를 9만 원대, 높게 보는 데는 10만 원대였습니다. 그런데 지금은 18만 원에서 20만 원을 왔다 갔다 하는데. 이것은 승계 프리미엄이 붙었다는 거죠. 제일모직을 중심으로 해서 지배 구조를 바꿀 때 뭔가 이득을 줄 것이라는 기대가 형성이 돼서.
◇김윤경> 그러니까 박 교수님은 결국은 이게 승계 작업을 위한 절차라는 것을 분명히 하고 있고.
◆박상인> 거기에 따라서 주가가 상당히 왜곡이 돼 있다. 시장에서 형성된 주가라는 것이 항상 페어한 값이라고 볼 수 없는 것이죠. 그렇기 때문에 그 합병 비율로 했을 때 장기적으로 승계 프레임이 없어질 때 물산의 주주들이 손해를 볼 수밖에 없다는 것이 문제점이고.
◇김윤경> 그러니까 국민연금이 공적인 책무를 여기서도 해줘야 한다.
◆박상인> 네. SK C&C와 ㈜SK의 경우에 동일한 논리를 적용한다면 역시 그렇게 될 것이다, 라는 생각입니다.
◇김윤경> 알겠습니다. 한상일 교수님은요? 이 ISS 보고서 내용. SK 때는 찬성을 했었다고 하거든요. 이번에 어떤 내용이 나올지 모르는데. 이게 삼성물산과 제일모직의 합병을 가르는 변수가 될까요?
◆한상일> 제가 보기에는 기본적으로 국내 기관 투자자에게 ISS라든지 글라스 루이스의 의견은 제한적인 영향을 미칠 것입니다. 단지 이제 소위 말해서 국제 투자자 간 중재 협상안에 들어가면, ISDS에 들어간다면 글라스 루이스나 ISS가 낸 보고서는 상당히 영향력을 행사할 것으로 저는 보고 있습니다.
◇김윤경> 그것은 투자자 소송까지 갈 때 이야기죠?
◆한상일> 그렇습니다. 그런데 지금 현재 문제가 되고 있는 것은 삼성물산이 제일모직과 합병을 발표한 직전일 날, 삼성물산이 가지고 있는 삼성전자의 시가 총액이 9조가 넘어가고 있습니다. 그런데 문제는 그 날 당일 삼성물산의 시가 총액이 약 8조 8천억 원입니다. 전일 기준으로 본다면요. 그래서 이게 가장 큰 이슈가 되는 겁니다. 그래서 소위 말해서 엘리엇이 주장하는 것도 보유하고 있는 삼성전자 주식만 해도 9조가 넘어가는 상황인데 어떻게 시가가 8조 8천억에 형성된 시가가 정상적인 것이냐. 따라서 이것은 합병 비율 산정에 있어서 심각한 왜곡이 있었다. 엘리엇이 주장하는 바는 뭔가 하면 삼성물산이 만약 상장사가 아니었다면 1 대 0.35가 나올 수 없다. 그런 식으로 주장하고 있는 겁니다.
◇김윤경> 지금 시간이 많지가 않아서요. 그러면 ISS의 보고서 내용이 영향을 미칠 것은 제한적일 것이다.
◆한상일> 적어도 국내 기관에 대해서는요.
◇김윤경> 알겠습니다. 3부는 일단 여기서 마무리를 해야 할 것 같고요. 이어서 4부에서도 이어서 이야기를 나누도록 하겠습니다.
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◇김윤경> 생생경제 3부에서 삼성물산과 엘리엇의 공방에 대해서 이야기를 나눠봤고요. 이어서 4부에서도 계속 이야기를 이어나가도록 하겠습니다. 오늘 금요기획은 삼성물산과 엘리엇의 공방에 대해서 박상인 서울대 행정대학원 교수님, 한상일 한국기술교육대 산업경영학과 교수님과 함께 이야기를 나누고 있습니다. 계속 이야기를 나눠볼까요? 그러면 지금 일단은 절차가 진행되고 있는 것을 이야기 나눠봤고. 기각에 대해서는 어느 정도 다들 인정을 하시는 거로 제가 봤습니다. 이 합병 비율을 이야기하면서 나오는데. 이게 엘리엇이 사실은 왜 삼성에 대해서 합병 비율을 들어서 장기전으로 나올까? 라는 부분이 궁금해지거든요. 이번에는 한상일 교수님한테 먼저 여쭤볼게요.
◆한상일> 예. 일단은 미국의 증권 또는 상법 체계를 감안할 필요가 있습니다. 그래서 미국에서 일반적으로 합병을 하는 경우에 적정 가치를 산정함에 있어서 가격을 가지고 산정하는 게 일차적인 원칙일 것입니다. 그렇지만 가격 자체가 충분히 가치를 반영하지 못하는 경우에는 추가로 보상을 해주는 경우를 인정하고 있습니다. 즉 말하자면 미국 법체계라든지 일반 증권법 체계에서 합병 관련해서 제가 보기에는 엘리엇이 자기들이 추가로 보상을 받을 수 있는 여지가 있다. 이렇게 보고 제가 보기에는 합병에 반대하고 있는 것으로 저는 판단하고 있습니다.
◇김윤경> 결국은 그러니까 이 공방을 통한 차익을 노리고 들어오는 것이다.
◆한상일> 예. 그렇습니다. 문제는 뭐냐 하면. 현재 삼성의 사업 구조로 본다면 삼성물산은 잘 아시다시피 건설 중심이지 않습니까? 그다음에 제일모직은 앞으로 향후에 바이오, BT 쪽으로 나가려고 하고 있단 말입니다. 그래서 BT 쪽은 주가가 상당히 수익성에 비해서 높게 형성되는 경향이 있습니다. 그런데 건설업의 경우에는 상당히 낮게 형성되는 경향이 있습니다. 그러니까 결국에는 지금 현재 삼성물산에 대한 시장에 형성되는 가격이 적정했느냐, 에 관한 공방이 될 텐데.
◇김윤경> 그러면 그것은 정말 말초적이라고 해야 하나요? 굉장히 작은 이유거든요? 그런데 엘리엇이 들어온 이 싸움은 굉장히 비용도 많이 들고 시간도 많이 들 텐데요.
◆한상일> 그런데 예를 들자면 엘리엇이 주장하는 것처럼, 오히려 거꾸로 엘리엇은 반대의 비율을 주장하고 있습니다. 그렇기 때문에 삼성물산의 자산 가치를 기준으로 하는 합병 비율 산정을 주장하고 있는 것이죠. 그런데 반대로 삼성물산의 경우에는 현재 제일모직과 합병할 때 소위 말해서 시가 총액을 기준으로 해서 합병을 한 것으로 볼 수 있습니다. 그러면 여기서 엘리엇의 주장에 따라서 적정 가치가 가격 이외의 부분에서 반영될 수 있는 여지가 있느냐, 없느냐가 제가 보기에는 향후에 ISDS 쪽에서 상당히 논점이 될 것이라고 보고 있습니다.
◇김윤경> 되게 오래갈 것으로 보고 계시는군요.
◆한상일> 그렇습니다.
◇김윤경> 그러면 박상인 교수님께 여쭤봐야 할 것 같은데요. 엘리엇이 겉으로는 합병 비율을 들고 나왔거든요. 알고 보면 삼성의 승계를 반대하는 것이냐, 아니냐. 이런 문제까지도 지금 나오고 있는데. 어떻게 보시나요?
◆박상인> 헤지펀드가 단기적으로 투자를 해서 이익을 많이 내고 빠지는 형태를 보통 보이고요. 그래서 장기 투자를 한다고 볼 수는 없을 것 같고. 특정하게 돈을 벌 수 있는 기회가 있을 때 들어온 것입니다. 특히 액티브한 행동주의 헤지펀드 같은 경우에 최근에 기업 지배 구조 개선을 통해서 수익을 올리고. 그게 기업 지배 구조가 개선됨으로써 경제에도 긍정적인 영향을 미친다는 연구들이 있습니다. 그래서 헤지펀드가 돈을 번다는 것 자체가 꼭 나쁘다. 이렇게 먼저 생각하면 안 된다는 것이고요. 그리고 두 번째는 물론 헤지펀드가 미치는 사회적인 영향력을 우리가 판단을 해야지 거기서 돈을 벌었다, 안 벌었다가 중요한 판단의 근거는 아니라는 말씀을 먼저 드리고 싶고요. 그리고 한 교수님이 말씀하신 ISS 보고서가 국내 투자기관들에게 영향을 저는 많이 미칠 것이라고 생각을 합니다. 특히 국민연금 같은 경우에 SK C&C와 ㈜SK의 합병에서처럼 ISS 보고서와 반하게 주주들의 이익을 위해서 행동을 했는데. ISS 보고서마저 합당치 않다고 말할 때 반대하기는 어려울 것이다. 이런 생각이고요. 그다음에 주총에서 말입니다. 그리고 외국인 투자자들, 엘리엇을 제외하고도 27% 주식을 갖고 있는 외국인 투자자들의 의사 결정에 상당한 영향을 줄 수 있다. 그래서 이게 ISS의 보고서가 17일 주총에서 합병 승인 여부에 상당한 영향력을 미칠 수 있다는 생각이 듭니다. 그래서 말씀하신 곳에 다시 돌아가서, 엘리엇이 들어온 이유는 그럼 무엇이냐. 지금 우리 특수성이 있는 거죠. 재벌 승계, 세습이라는 특수성. 그리고 우리 재벌의 지배 구조 자체가 아주 취약하다는 특수성에 의해서 엘리엇이 이렇게 들어와서 치고 돈을 벌 수 있는 기회를 만들어줬다는 것이죠.
◇김윤경> 그러면 엘리엇은 이게 취약하기는 하지만 재벌의 승계가 안 이뤄진 적은 없었고, 이뤄질 것으로 보고 있는 거네요?
◆박상인> 제 입장에서 판단하기에 엘리엇이 주장하는 많은 부분들이 동의할 수 있는 부분들입니다. 우리가. 그럼에도 불구하고 엘리엇이 삼성 물산의 대주주가 되어서 지배 구조를 개선시키고 장기적인 효과를 위해서 들어왔느냐. 그렇게 보지는 않습니다. 엘리엇이 생각하는 것은 제일모직과 삼성물산의 기업 결합은 이재용 부회장의 승계를 위해서 삼성그룹이 어떻게든 울며 겨자먹기식으로 할 것이다. 그 약점이 있기 때문에 물고 늘어지면 늘어질수록 자기들이 많은 이익을 올릴 수 있을 것이라는 가정에서 하고 있다고 저는 생각이 되고요. 그런 의미에서 17일 주총에서 이번 합병이 무산되는 것이 사실 국민 경제와 그리고 엘리엇 외국 자본이 손쉽게 돈을 버는 것을 막는, 일거양득의 효과가 있는 것이 아닐까 생각이 됩니다.
◇김윤경> 그런데 저는 국가 경제, 국익 이야기가 여기서 꼭 나와야 하느냐. 이 부분에도 사실은 좀 의문이 많이 있거든요. 한상일 교수님은 어떠세요?
◆한상일> 국민연금의 의결권 전문위원회는 국익을 논하기 전에 가장 중요한 게 뭐냐면 국민연금의 가치를 극대화하는 것입니다.
◇김윤경> 수익성을 극대화.
◆한상일> 그렇습니다. 그러면 우리가 수익성을 극대화하는 전략이 무엇이냐,를 논해야 하는데. 예를 들자면 지금 현재 합병에 반대하는 경우와 합병에 찬성하는 경우로 나눌 수가 있을 것입니다. 그런데 합병에 반대했을 경우에 얼마 전에 발생했던 현상인데. 삼성중공업 케이스를 저희가 보겠습니다. 합병에 반대하고 나서 삼성중공업의 주가가 상당히 많이 빠졌습니다. 그러면 조금 전에 박 교수님이 주장하시는 바에 따르면 합병이 무산된 경우에 주가가 오히려 올라가야 하는 그런 현상이 발생해야 하는데. 제가 보기에는 주가가 상당히 떨어질 수도 있는 현상이 발생할 수도 있습니다. 지금 엘리엇이 주장하는 바에 따르면 삼성전자를 보유하고 있는 자산 가치보다 낮게 평가가 됐다고 하지만. 실제로 엘리엇이 자기들이 주장하는 바가 맞으려면 오히려 삼성물산에 대해서 공개 매수를 해야 합니다. 제가 보기에는. 그래서 1대 주주와 동일한 비중으로 올려야…….
◇김윤경> 엘리엇의 지분을요?
◆한상일> 예. 그렇습니다. 그래야 자기들의 주장이 합당한 것입니다. 왜 그러냐. 엘리엇이 주장한 바에 따르면 자산가치가 굉장히 삼성물산이 높은 기업이기 때문에. 합병 비율에 비해서 상당히 높다면 엘리엇의 주장이 맞는다면, 지금과 같은 법적 소송보다는 오히려 제가 보기에는 1대 주주로 올라서서.
◇김윤경> 시장에서 계속 매수를 하는.
◆한상일> 그렇습니다. 매수를 해서 삼성전자에 대해서 현물 배당을 하면 되는 것입니다. 그런데 그것을 하고 있지 않습니다. 그 말은 뭐냐. 어느 정도 지분만을 확보해서 삼성에 계속 법적 소송을 이용해서 소송을 끌어서, 결국에는 충분한 보상을 받으려는 전략을 구상하고 있다고 저는 판단하고 있는 것입니다. 마찬가지로 국민연금이 이번에 만약 반대하는 경우에, 제가 보기에는 합병의 반대라는 것은 두 가지 케이스가 있습니다. 매수 청구권의 주식을 팔겠다는 의지가 있는 거고. 또는 그렇지 않으면 매수 청구권도 반대하면서 무조건 합병 자체를 무산시키려는 하나의 시도가 있는 것입니다. 물론 지금 현재 매수 청구권 가격이 57,200원대니까. 분명히 매수 청구권을 팔겠다는 생각은 아닐 것입니다. 국민연금도. 국민연금이 만약에 반대를 한다면. 제가 보기에는 합병 자체를 무산시키려는 것인데 합병을 무산시키면 주가가 과연 지금보다 올라가겠느냐. 이게 관건이 되는 것입니다.
◇김윤경> 그런데 그것은 이제 주가만 올리는 것이 국민연금의 목적은 아니잖아요.
◆한상일> 그렇습니다.
◆박상인> 거기에 대해서 제가 말씀을 드리자면. 국민연금 같은 경우에는 우리 연기금이고 장기 투자자입니다. 10% 이상을 지금 갖고 있고요. 그러면 당장에 합병이 무산돼서 주가가 떨어지고 하는 것보다는. 장기적으로 이득이 무엇인지를 봐야 합니다. 지금 말씀드린 것처럼 한 교수님도 말씀하셨지만. 물산의 시가 총액이 물산이 갖고 있는 삼성전자와 삼성 계열사 주식의 가치에 2/3 정도밖에 되지 않습니다. 그건 다시 말하면 시장에서의 가격이 제대로 형성된 것이냐. 이런 의문을 낳게 하는 것인데. 물산이 앞으로 상당한 손해를 계속 볼 것이다, 라는 가정에서만이 이 말이 정당화되는 것인데.
◇김윤경> 합병이 정당화된다.
◆박상인> 아니요. 물산의 주가가요. 저평가되었다고 이야기하는 근거가 거기에 있는 것이고요. 그런 측면에서 보면 당장의 주가가 좀 떨어지더라도 장기적으로 보면 꼭 그렇지도 않을 수 있다는 것이고. 더 중요한 것은 뭐냐 하면. 대안이 합병을 했을 때 물산의 주가는 지금 저평가됐다는 느낌을 가지고 있지만. 더 중요한 것은 제일모직의 주가가 너무나 고평가되어 있습니다. 펀더멘털로 생각할 수 없을 만큼 너무나 고평가되어 있는데. 그게 승계 프리미엄인데. 승계 프리미엄이 장기적으로 없어질 것인데, 합병 이후예요. 그러면 없어질 때의 손실 부분을 제일모직 주주들이…….
◇김윤경> 부담을 가져가야 된다는.
◆박상인> 국민연금이 왜 또 주주들의 이익이라는 측면뿐만 아니고 국가 전체의 이익이 걸려 있느냐면. 국민연금 가입자들이 대부분의 국민들이 가입자입니다. 국민연금의 손실이라는 것은 대부분의 국민연금 가입을 하고 있는 국민들 손실로 돌아가게 돼 있다는 것이죠. 그런 측면에서 장기 투자자라는 측면에서 국민연금이 판단을 해야 할 문제지. 그리고 주가 청구권 말씀하셨는데 그것도 역시 주가가 낮게 형성된 상태에서 낮게 만든 것이기 때문에.
◇김윤경> 결국은 비슷한 말씀이 되는 것 같아요. 그렇죠? 국민연금은 어쨌든 삼성물산의 주주이기도 하고. 제일모직의 주주이기도 하면서 또 국민들의 돈을 가지고 굴리는.
◆박상인> 제일모직과 물산의 지분 차이가 있죠.
◆한상일> 제가 그것은 간단하게 말씀드려도 되겠습니까?
◇김윤경> 예. 한 교수님.
◆한상일> 국민연금이 지금 제일모직을 가지고 있는 게 약 14% 정도 가지고 있고요. 그다음에 삼성물산은 10% 정도로 가지고 있단 말입니다. 그러면 순수하게 생각한다면 삼성물산 자체만 가지고 있었다면. 아마 엘리엇과 유사하게 합병에 반대할 하나의 근거가 있을 수 있습니다. 문제는 뭐냐 하면 국민연금이 제일모직을 시가 총액으로는 더 많은 금액을 가지고 있다는 것입니다. 자, 그러면 여기서 합병을 반대해서 생기는 이익이 뭐냐. 삼성물산이 추가로 가격이 올라가야지만 이익이 발생하는 것입니다. 왜냐하면 지금 국민연금 입장에서는 제일모직과 삼성물산을 동시에 가지고 있기 때문이죠. 그래서 제가 보기에는 현재 소유 구조 하에서는, 즉 말하자면 국민연금이 가지고 있는 주식 보유분을 감안한다면. 오히려 합병 찬성이 국민연금 입장에서는 더 이익일 수 있는 것입니다.
◇김윤경> 합병 찬성이요?
◆한상일> 그렇습니다.
◆박상인> 되게 단기적인 이야기시고요. 예를 들어서 장기적으로 지금 물산이 저평가 돼 있고 더 중요한 것은 제일모직이 사실은 두 배 이상 펀더멘탈보다 높은 가격을 가지고 있다. 그러면 국민연금이 할 수 있는 최선이 뭐냐. 예를 들어서 물산은 장기 보유를 하는 겁니다. 합병 이후에. 그리고 제일모직은 승계 프리미엄이 있을 때 팔고 나오는 겁니다. 그게 국민연금 입장에서 국민연금 가입자의…….
◇김윤경> 지금이네요. 그러면.
◆한상일> 그런데 여기서 박 교수님이 한 가지 간과하신 게 하나 있는데. 최근에 주가가 올라간 것을 보면 제일모직만 올라간 게 아니고 BT쪽은 다 올라갔습니다. 바이오 제약 쪽이 다 올라갔습니다. 즉 말하자면 제일모직이 삼성 바이오로직스를 가장 크게 가져간 대주주입니다. 따라서 그 가격이 반영됐다고 해석을 할 수도 있는 것입니다. 그런데 지금 뭐냐 하면 박 교수님은 하나의 경영권 프리미엄이 작동했다고 해석을 하는 것이고, 저 같은 경우는 그게 아니고 최근에 BT 쪽이 올라가면서 그게 반영된 거라고 해석할 수 있다는 것입니다.
◆박상인> 그 BT가 올라가서 말씀하신 것은 지금 애널리스트들이, 분석가들이 이미 반영해서 적정 주가를 이야기할 때 들어가 있습니다. 그리고 바이오로직스 같은 경우에는 지금 흑자를 내고 있고요. 앞으로 대규모 투자가 필요합니다. 그래서 사업성이라든지 전망에 대해서 굉장히 불확실성이 높고요. 지금 애널리스트가 말한 것은 한 교수님이 말씀하신 것을 이미 반영한 것이고. 그럼에도 불구하고 그렇게 격차가 나는 것은 우리가 승계 프리미엄으로 해석할 수밖에 없다는 거죠.
◇김윤경> 여기서 이 얘기는 좀 마치고 가야 할 것 같고요. 그러면 합병이 될 것이냐, 말 것이냐, 는 17일 날 주총장에서 일단 표 대결을 하게 될 것이거든요? 이것을 어떻게 보시는지 한상일 교수님께 먼저 여쭤볼게요.
◆한상일> 일단은 지금 삼성이 확보하고 있는 우호 주주 비율이 약 40% 가까이 되고 있습니다. 제가 파악한 바로는. 그다음에 엘리엇이 확보하고 있는 게 제가 보기에는 약 20% 가까이 나올 겁니다. 그래서 거의 백중세다. 현재 상황으로 제가 보기에는 예단하기는 힘들다. 단지 이제 조금 전에 박 교수님이 말씀하신 것처럼 소위 말해서 KCC에 매각한 주식을 어떻게 결정하느냐가 상당히 중요한 결정 인자가 될 것이다. 저는 이렇게 보고 있습니다.
◇김윤경> 그러면 하여튼 팽팽할 것이다. 일단 예단하기 어렵다고 얘기를 하셨고요. 박상인 교수님은요?
◆박상인> 제가 보기에는 ISS 결과가 어떻게 나오는가가 일단 중요하고요. 그리고 국민연금이 어떻게 결정하느냐, 가 중요한데. 47% 정도가 있어야 지금 예상하기로 의결이 됩니다. 왜냐하면 과반수, 2/3가 찬성을 하는 요건이 있습니다. 그래서 보통 70%가 참석하고 2/3에서 47%를 생각하는데. 말씀하신 것처럼 엘리엇 같은 경우에는 23%, 말씀하신 데에서도 3% 정도. 삼성은 7% 이렇게 되는데요. 그래서 예단하기 힘듭니다만 쉽지는 않을 것 같다. 저는 이게 무산이 되는 것이 우리 기업 지배 구조, 세습을 통해서 승계를 하는 과정에서 이런 비정상과 물의가 있어서 벌어진 사단입니다. 이번 일을 계기로 해서 이런 비정상적인 꼼수를 쓰는 세습들이 더 이상 통하지 않는 사회가 되는 계기를 만들어야겠다.
◇김윤경> 박 교수님 말씀에는 그러면 결국 이 합병은 무산이 되어야 한다는 당위도 들어있는 것 같은데 맞나요?
◆박상인> 예. 그렇습니다.
◇김윤경> 네. 한상일 교수님.
◆한상일> 지금 우리나라 상법은 일반적으로 주주 평등의 원칙 하에서 만들어져 있습니다. 그런데 외국의 사례를 보면 경영권 프리미엄을 많이 줍니다. 즉 그것을 포이즌 필, 독약 처방이라고 하는데요. 이런 것처럼 예를 들자면 경영권을 장악한 지배 주주한테는 그 사람한테 한 주당 여러 주를 준다든지. 또는 의결권을 여러 개를 준다. 이런 게 많습니다. 그래서 결국에는 경영권을 보호해주는 게 미국 델라웨어 주라든지. 그런 여러 주들이 그런 조치를 시행하고 있습니다.
◇김윤경> 그런데 경영권은 무조건 경영을 잘하고 있다고 전제하면서 보호해줄 수는 없는 거잖아요.
◆한상일> 맞는 말씀이십니다. 그러니까 결국에는 제가 보기에는 우리 사회에서 이건희 회장 일가들이 어느 정도 업적을 이뤘느냐, 가 중요한 것 같습니다.
◇김윤경> 이것은 제가 좀 끼어들어서 죄송하기는 하지만. 이 문제는 이건희 회장에서 이재용 부회장으로 가는 것이기 때문에 이재용 부회장에 대한 평가가 되어야 할 것 같아요.
◆한상일> 맞습니다. 이건희 회장의 업적은 어느 정도 사람들이 경제적 업적은 다 인정합니다. 단지 이재용 부회장이 지금 업적을 낼 것이냐, 안 낼 것이냐는 우리가 미래엔 모르는 것입니다. 그런데 문제는 뭐냐 하면. 지금 삼성의 예를 들자면 지배구조하에서 리더십, 즉 말하자면 의사 결정권자를 없애버리면 어떻게 될 것이냐. 이 문제가 발생하는 것입니다.
◆박상인> 그것은 제가 조금 말씀을 드리면…….
◇김윤경> 지금 한상일 교수님은 리더십이 없어질까봐, 경영권이 보호돼야 한다는 우려를 하신 것이고요.
◆박상인> 같은 맥락인데요. 지금 우리 사회에 가장 근본적인 문제가 정부 주도 재벌 중심 성장을 하면서 개발도상기 때는 재벌의 이익과 국민 경제의 이익이 어느 정도 일치되는 부분이 있었습니다. 그런데 지금에 와서는 재벌 총수 일가의 이익과 국민 경제의 이익이 첨예하게 달라지고 있습니다. 예를 들어서 삼성의 이재용 부회장 같은 경우에 100억 정도를 투자해서 10조 이상을 벌었습니다. 이게 자본주의가 제대로 되고 있고 시장경제가 제대로 되고 있는 나라에서 일어날 수가 없습니다. 이게 가능했던 것이 바로 삼성의 경제적 집중입니다. 사회 경제에 대한 엄청난 영향력을 통해서 이렇게 말이 안 되는 것을 말이 되게 보이도록 만들고 있는 실정입니다. 한 가지 그것을 경영과 같이 말씀을 드리자면. 결국은 무엇을 이야기 하느냐면. 재벌그룹이나 기업의 경영, 또는 대주주가 주주의 가치, 또는 기업의 가치를 극대화시킴으로 인해서 그것이 자신의 이익이 극대화되는 방향으로 우리가 제도적인 인센티브를 어떻게 맞춰주느냐, 라는 이슈입니다. 지금은 경영을 해서 돈을 어떻게 벌어서 10조 원을 어떻게 벌겠어요. 그게 아니죠. 단지 세습이라는 과정을 통해서 그 전에 있었던 CB라든지 BW라든지 상장이라든지, 상장 프리미엄을 통한 M&A라든지. 이런 관행들이 있다면. 총수 일가 입장에서도 경영을 잘하는 경영자가 물론 가족일 수도 있고 총수 일원일 수도 있는데. 그것이 경영을 잘 할 사람한테 경영을 맡길 요인이 없어지는 겁니다.
◆한상일> 저도 한마디 하겠습니다. 우리나라 상속 세제가 어떻게 돼 있느냐, 가 실제로 문제가 됩니다. 우리나라 상속법은 기본적으로 경제 개발이 되기 전에 만들어진 골자를 계속 유지하고 있습니다. 그런데 미국 같은 경우는 예를 들어서 신탁제도라든지, 이런 공익 기관. 이런 것을 통해서 다양하게. 경영권 지배는 하되 소위 말해서 소유권은 사회가 많이 가져가는. 그런 시스템으로 만들어져 있습니다. 그런데 우리나라 같은 경우에는 그런 제도가 충분히 정비가 안 돼 있는 상황인데. 예를 들자면 이번에 만일 이건희 회장께서 만약에 어떤 일이 생기신다면 아마 제가 보기엔 상속세가 5조에서 6조가 나올 것입니다. 그런 다음에는 우리가 그 상속세가 충분하냐. 우리가 삼성이 기업 활동을 해서 우리 국민 경제에 얻었던 노고가 뭐고, 우리가 투입했던 게 뭐고, 우리가 얻었던 게 뭐냐,를 많이 생각할 수 있을 겁니다. 그런데 여러 가지 상속세 부분도 있고, 삼성이 냈던 부가가치세라든지 법인세라든지. 여러 가지가 있겠죠. 그런데 제가 보기에는 결국에는 우리가 사회 시스템을 어떻게 만드느냐,를 차근차근 정비해야 할 문제이지. 당장에 경영권의 공백을 만들어서 우리가 얻는 이득이라는 게 제한된다는 것이죠. 물론 박 교수님 말씀에도 일리가 있습니다. 제가 틀리다는 게 아니고. 그것은 제도를 우리가 정비를 해야 될 문제지.
◆박상인> 제도를 정비할 계기가 왔다는 말씀을 제가 드리는 것이고요. 이번 계기를 통해서 그런 제도를 정비해야 하고. 지금 우리 3세, 4세 계속 세습이 여러 재벌들에도 일어납니다. 지금이 적기고요, 경영권의 공백이라는 말은 맞지 않습니다. 미국의 많은 기업들이 소유 경영이 분리되어 있는 상태고. 소유가 분산이 되어 있습니다. 그런 상태에서도 적정한 유인 체계를 통해서 책임 있게, 주주에게도 책임지는 그런 제도가 돼 있고. 아까 전에 포이즌 필, 이런 말씀을 하셨는데 그것은 조그만 기업들 이야기입니다. 뉴욕 스톡 익스체인지 마켓이라든지, 런던 스톡 익스체인지 마켓에 상장되려면 그런 것을 가질 수가 없어요. 그리고 독일 같은 경우에도 차등 의결권이 없어지고 있어요.
◇김윤경> 알겠습니다. 여기까지 하고요. 한 30초 정도 시간이 있는데 한상일 교수님께 반박하실 수 있는 기회를 드릴게요.
◆한상일> 제가 보기에는 결국 우리가 경영권이 없는 상태에서 돌아다니는 것은 마치 뇌가 없이 길거리를 행보하는 것과 동일하다. 그러니까 교통사고 난다. 이 말입니다. 그러니까 지금 우리나라 기업들을 마치 미국 기업과 동일한 선상에서 많은 사람들이 판단하는 우를 범하는데. 우리나라의 기업은 굉장히, 우리나라는 작은 나라이면서 글로벌 마켓에서 싸우고 있는 그런 환경을 고려해야 합니다.
◇김윤경> 알겠습니다. 한 교수님 지금 시간이 없어서. 일단 그러면 경영권 공백이 안 생기도록 이 승계는 막지 않는 게 좋다는 입장이라고 봐도 될까요?
◆한상일> 예. 그렇습니다.
◇김윤경> 그러면 이제 마지막으로 정의를 내려야 될 시간이에요. 저희 금요기획이 항상 오늘의 주제를 가지고 정의를 내리는데. 삼성과 엘리엇의 공방은 그러면 한상일 교수님은 어떤 것이라고 생각하십니까?
◆한상일> 얼마 전에 싱가포르 대학의 신장섭 교수님이 말씀하셨는데. ‘알박기’다. 알박기는 맞습니다. 그런데 그 알박기가 나쁘냐, 좋으냐는 별개의 문제입니다.
◇김윤경> 그럼 삼성과 엘리엇의 공방은 알박기다. 알겠습니다. 박상인 교수님께 여쭤볼게요. 삼성과 엘리엇의 공방은 무엇이다.
◆박상인> 그 말씀 드리기 전에 한 가지만 더 말씀을…….
◇김윤경> 지금 시간이 없습니다.
◆박상인> 시간이 없다는 건 알지만. 경영권의 공백 문제 같은 것들은 사실 말씀하시는 것과 같이 그렇지 않습니다. 우리가 제도를 통해서 충분히 좋은 제도를 오히려 만들 수 있는 기회라는 것을 말씀드리고 싶고요. 이번에 말씀하신 삼성과 엘리엇의 공방은 저는 한 마디로 재벌 세습에 대한 경종이다. 이렇게 생각하고 싶습니다.
◇김윤경> 재벌 세습에 대한 경종. 굉장히 상반된 이야기를 해주셨어요. 합병을 반대한다는 의견을 주셨고요. 박상인 교수님은. 한상일 교수님은 경영권 공백은 있을 수 없다고.
◆박상인> 제가 한 가지만 더 말씀을 드리면. 제가 시뮬레이션 스터디를 한 적이 있는데요. 물산과 하지 않더라도 삼성그룹이 지주회사로 전환해 가면서 경영권의 문제 없이 갈 수가 있습니다. 금산분리만 하면 됩니다.
◇김윤경> 금산분리요? 굉장히 큰 주제까지 나왔는데 다음번에 또 나오셔야 할 것 같아요. 두 분. 오늘 이야기는 여기까지 듣도록 하겠습니다. 한상일 교수님, 혹시 마지막으로 하실 말씀 있으세요?
◆한상일> 됐습니다.
◇김윤경> 이 물산과 엘리엇의 공방은 가면서도 계속 저희가 얘기할 수 있는 부분이 있는 것 같고요. 두 분의 의견은 첨예하게 갈리고 있고, 시장에서도 그런 것 같습니다. 주총장에서 일단 어떤 결과가 나오는지, 그리고 오늘 ISS에서 보고서에 어떤 내용이 나오는지 지켜본 다음에 생생경제에서 계속 따라잡도록 하겠습니다. 두 분 오늘 오랜 시간 동안 감사합니다.
◆박상인> 네. 감사합니다.
◆한상일> 감사합니다.
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